回天新材，成立于1998年，2010年于深交所上市，主营业务包括有机硅胶、光伏电池背膜、聚氨酯胶等，应用领域为可再次生产的能源（2021年占比53%）、交通运输设备制造业（17%）、电子电器（15%）。2021年有机硅胶收入占比54%，非胶类产品（光伏电池背膜）23%，聚氨酯胶14%，其他胶类产品7%。

  胶粘剂下游应用广泛，包含建筑、光伏、汽车、电子等领域，有机硅密封胶因其优异的耐候性和抗老化性能，在应用于使用年数的限制长、需长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势，如幕墙、光伏等场景。（1）光伏胶：空间持续扩容，突破产能瓶颈。我们测算2021年全球光伏胶市场空间约41-64亿元，乐观估计2025年光伏胶市场空间有望达到113亿元。光伏胶市场快速扩容，产能规模是光伏胶企业的一大竞争优势。光伏胶验证周期大约在9个月到1年不等。（2）动力电池胶：高景气赛道+国产替代趋势。动力电池胶主要使用在在电池电芯粘接固定、BMS三防保护、焊点保护、导热灌封等，具有较强技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒等。新能源车渗透率迅速提升，受益新能源车产业链国产替代。（3）电子胶：大多数都用在电子电器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、结构粘接、共行覆膜和SMT贴片。

  公司聚焦三大光伏、新能源汽车、电子主赛道，以及有机硅胶、聚氨酯两大胶种，同时添加一些功能性胶种对三大赛道客户进行覆盖。

  （1）光伏板块紧跟装机量，打造“硅胶+背板”组合拳。可再次生产的能源业务保持高增速，光伏硅胶稳居龙头（市占率45%以上），22H1上海疫情期间仍给行业Top10客户提供保供服务。公司品牌优势、头部效应明显，顺应下游组件厂海外扩产，海外业务加快速度进行发展。组合拳出击，背板业务进入行业第一梯队，细分产品多元化，从KPC、TPC扩展到CPC、透明背板。

  （2）新能源车领域提高国产渗透率，关注负极胶投产进展。动力电池胶认证周期长（部分大客户认证周期甚至达5-6年），电池技术更新迭代提供市场空间增量，公司已导入多家动力电池Top10客户，2021年新能源汽车业务销售约4500万。负极胶技术壁垒高企，SBR用量虽少，但对整体性能起关键作用，PAA更适用于硅碳负极。22H1公司负极胶引进数名高端研发人才，宜城5.1万吨PAA+定远4.5万吨SBR负极胶一期产能预计未来陆续释放。

  （3）电子胶加速导入大客户。2021年大电子业务收入4.6亿，同比+42.8%，2022H1大电子业务收入2.91亿，同比+37.7%，消费电子、汽车电子、光伏逆变器等应用领域出售的收益均实现100%以上增速。

  投资建议：重点推荐回天新材，我们看好：①光伏领域硅胶+背板产品组合，趁势光伏高景气，②聚焦新能源汽车及造车新势力，提高国产渗透率，③负极胶一期产能未来陆续释放。我们预计公司2022-2024年归母净利为2.96、3.91和5.11亿元，现价对应PE分别为27、20、16倍，维持“推荐”评级。

  风险提示：新产品导入没有到达预期；大客户导入没有到达预期；市场之间的竞争格局恶化；原材料价格大大波动。